报告摘要

　　百丽旗下运动鞋服零售龙头，近年来业绩稳步增长

　　滔搏是百丽国际旗下运营运动鞋服零售业务的公司，是国内最大的运动鞋服零售商，于19年10月港股上市。20年2月底公司拥有8395家直营店及部分下游零售商经营的门店，2020财年零售、批发、联营费用、电竞收入分别占比86.6%、12.5%、0.8%、0.1%。公司目前与11家国际运动品牌达成合作，主力品牌为耐克与阿迪达斯、20财年收入占比为87.5%。

　　与国际市场运动行业多采用多品牌门店不同，公司是运动鞋服行业单品牌店先驱，截止19年5月99%直营店为单品牌店。近年来公司持续拓展渠道、提升单店收入，业绩保持增长，17-20财年(截止日为每年2月底)收入、净利年均复合增速15.8%、20.5%，20下半财年受到疫情影响业绩增速有所放缓。

　　运动鞋服行业景气度高，龙头集中度有望提升

　　近年来受益于消费升级、居民健康意识增强、政策支持等，我国运动鞋服消费保持较快增长，行业景气度较高，品牌商主导产业链，多采用轻资产模式，渠道主要由零售商运营。

　　我国体育鞋服零售行业中滔搏、宝胜国际两家独大，2018年零售额市占率为15.9%、11.6%，其他零售商均在2%以下、主要为区域性运动鞋服经销/零售商。随着中国运动鞋服行业品牌集中度持续提升，头部品牌蚕食杂牌市场，龙头零售商借助代理品牌优势有望继续抢占市场份额，但近年来线上快速增长对传统线下渠道形成冲击，如耐克、阿迪国内最大的电商代运营商宝尊电商收入、GMV获得更快增长。

　　龙头地位持续巩固，运营能力较强

　　公司作为行业龙头，多年运营积累起优质运动品牌资源、数字化运营能力较强、消费者差异化服务等优势，推动业绩保持增长：1)与优质国际运动品牌建立长期合作关系，且是主力品牌耐克、阿迪中国市场最大客户，议价能力较强。2)积极运用数字化工具提高效率，在员工赋能、门店运营、商品管理等方面投入数字化工具。3)建立会员管理系统，持续加强会员管理水平，深刻洞察并满足消费需求，活跃会员数量保持快速增长。

　　短期业绩受到疫情影响，估值相对较低，“买入”评级

　　预计2021财年受疫情影响，公司业绩增速相对较低，2022-23财年公司继续优化渠道结构、提升单店产出，业绩有望恢复较快增长。我们预计2021-23财年EPS为0.37/0.44/0.52元，目前股价对应21财年25倍PE，估值低于运动鞋服行业其他参与者，行业龙头地位优势明显，首次覆盖给予“买入”评级。