行业概述：运动鞋产业规模、价值链与商业模式。19年全球运动鞋销售额超1200亿美元，预计22-25年CAGR为8.8%。其中，运动休闲鞋、专业运动鞋占比60%和40%，预计22-25年CAGR均为高单位数。运动鞋价值链遵循“出厂价：批发价：零售价=1:2:4”关系。运动鞋服产业呈现垂直分工经营模式。国际品牌采用品牌运营与制造相分离模式。制造环节呈现“台韩接单、东南亚生产、运往欧美”三角贸易模式。制造商主要采用三类经营策略：一是聚焦量大的中低端鞋款，建立成本优势；二是研发量少的高附加值鞋款，建立技术优势；三是向上游垂直整合，强化自身竞争要素，并赚取上游利润。

回顾历史：运动鞋生产几轮外迁的同与不同。运动鞋产业外迁分为四个阶段，早期以欧洲、日本为主要产地，1970年代订单向中国台湾、韩国转移，1980年代产能向中国大陆、东南亚转移，08年以后又从中国大陆向东南亚转移。促使制鞋业外迁主要有几个因素：迁出地工人工资快速上涨、劳动力供给不足、面临贸易保护主义、本币快速升值。由于日本制造商为OEM模式，在产能外迁的同时丢失订单。而中国台湾、韩国企业仅外迁产能，订单仍掌握于手，主要因为总部发展为研发中心、实现向ODM转型，具备高标准快速扩产的能力，以及国际品牌在中国大陆的“在地化”策略失败。

竞争格局：集中度高、格局稳定，回顾份额转移因素。Adidas、Nike运动鞋产能基本分布在越南、印尼、中国大陆和印度。头部运动鞋制造商产能区域分散度存在差异。中国大陆、越南供应链配套较为完善，而缅甸、柬埔寨、孟加拉等地“在地化”程度较低。由于产能的集中可能会导致风险的集中，以及某个区域工资涨幅过快、面临招工难问题，预计未来运动鞋产能的区域分布将更为均衡。Nike、Adidas运动鞋制造商集中度很高，在过去几年集中度逐步提升，并且竞争格局较为稳定。历史上导致订单份额转移的因素：中国台湾、韩国分别选择中国大陆、印尼外迁产能，文化优势使得台企工厂高效运转、快速复制；丰泰利用不同区域优势，在产能外迁的同时保持总产能稳健增长，与客户需求增长保持匹配；裕元面临中国大陆工厂管理困局，同时启动多元化发展分散精力，总产能持平丢失增量订单；Flyknit等新技术的诞生对原有竞争格局造成冲击；生产经营持续稳定的制造商有望获得订单的倾斜。

竞争要素：质量、交期、成本、ESG。Nike的MI指数从产品质量、交期、成本、ESG四个维度将工厂分为五个等级，并设置一定的奖惩措施，金银评级工厂将会被优先考虑订单。制造商获得Nike金银评级的难度很高。同样，Adidas的制造商也必须遵守特定的绩效标准。质量：制造商通过各环节自检、加强供应商管理、提高自动化等措施达成极高的产品合格率。交期：由于运动鞋生命周期缩短，开发生产的时效性相应提高，同时工厂需具备弹性应对快速单。成本：工厂通过精益管理、自动化、技术革新优化工艺、提升人效、提高良品率，通过规模效应降低单位制造费用。ESG：Nike、Adidas对供应商提出短中长期ESG目标，主要围绕保障雇员福利和节能减排两个方面。

估值分析：丰泰、裕元、华利、钰齐、志强。裕元由于业绩缺乏成长性，14-19年动态P/E在10x-13x较窄区间内波动。丰泰14年以来动态P/E均值为20x，在可比公司中较高，可能因为过去几年保持稳健业绩增长以及业绩可见度相对更高（Nike为单一大客户）。但由于在产业链上的地位不及Nike，丰泰较Nike存在一定估值折价。华利自上市以来动态P/E均值为27.7x，在可比公司中最高。这可能是因为华利在A股具有稀缺性，享有一定流动性溢价，同时较可比公司更具成长性。22-24年华利净利润一致预期CAGR为19.4%，目前华利PEG为0.72，在可比公司中处于较低水平，估值性价比凸显。

风险提示：终端需求疲软或库存高企，品牌客户砍单的风险；疫情管控措施对正常生产造成干扰；劳动力成本过快上涨、劳动力供给不足的风险；工厂所在地贸易环境、投资环境发生不利变化；产能扩张速度低于预期的风险